腾讯控股投资价值深度分析

第一章：腾讯是什么——一家靠游戏赚钱的公司，还是一家投资巨头？

很多人以为腾讯就是一家游戏公司，或者一家互联网公司。但实际上，腾讯更像是一个混合体：它同时是一家靠游戏、广告、金融科技赚钱的运营公司，和一家持有美团、快手、拼多多等数百家公司股权的投资公司。理解这两条线的区别，是看懂腾讯的第一步。

1.1 双引擎

先回答一个问题：腾讯这家公司，到底在赚谁的钱？表面上看它有四大业务板块（游戏、广告、金融科技、云服务），但归根结底，每年赚的钱来自两条完全不同的线。把这两条线在脑子里拆清楚，是看懂腾讯估值的前提。

腾讯这家公司（以目前33,884亿元人民币市值为例），可以拆成两家公司来看：

注：投资透视盈余335亿为Non-IFRS口径的分占联营/合营公司盈利（IFRS口径237亿，差额98亿为联营/合营公司自身摊销加回）。
投资业务资产价值约10,400亿为上市+非上市股权合计。
主营业务Non-IFRS利润 = Non-IFRS净利润2,596亿 - 投资透视盈余335亿 = 2,261亿。
来源：腾讯2025年年报。

小卖部类比：一家年营收1,000万的小店

假设你开了一家小卖部，把腾讯的所有数字等比例缩放到这个基准。看看这家小店的账本长什么样：

这家小卖部的故事很简单：你开了一家年营收1,000万的小店，靠卖货本身每年能赚约301万。同时你还参股了周围几十家店，每年能从这些店分到约45万利润。加起来一年总共赚约345万。

你觉得这家小店的经营状态好不好？如果你要买下这家小店，愿意出多少钱？

1.2 各业务板块收入与毛利润

腾讯官方将业务划分为四大板块，各板块披露收入和毛利润，而集团层面的费用（销售、行政）则在合并报表中统一列示。以下是2024-2025年各板块的收入和毛利润数据，全部来自年报原文。

数据来源：腾讯控股2024-2025年度报告综合收益表及附注6分部资料。游戏和社交网络为增值服务的子分类，年报仅披露收入，未单独披露毛利润。

腾讯是谁：全球最大的游戏公司，中国互联网的底层基础设施

2025年腾讯全年营收7,518亿元（约1,030亿美元），在中国互联网公司中位列第三（仅次于京东和阿里巴巴），但Non-IFRS净利润2,596亿元、净利率34.5%，盈利能力远超大多数同行。2026年Q1营收1,965亿元（同比+9%），Non-IFRS净利润679亿元（同比+11%），延续增长态势。在全球科技公司中，腾讯市值长期位居前十。

支撑这些业务的是微信——一个月活14.32亿（2026年Q1最新数据）的超级应用，覆盖中国超过90%的智能手机用户。微信日均打开次数超过25次，是中国人使用频率最高的App，没有之一。它不只是通讯工具，更是支付、广告、电商、小游戏、政务服务的底层基础设施。

游戏是腾讯最赚钱的业务，毛利率高达60%以上。腾讯旗下有6款游戏年收入超过10亿美元，这在全世界独一无二。

核心产品线：

除了自研和代理发行，腾讯还通过投资构建了全球游戏帝国：100%全资持有Riot Games（《英雄联盟》《无畏契约》开发商），约48%持股Epic Games（《堡垒之夜》开发商及虚幻引擎拥有者），66%控股Supercell（《部落冲突》《皇室战争》开发商）。这些投资既是利润来源（分占盈利计入投资透视盈余），也是战略壁垒。

2025年海外游戏收入达774亿元（占总游戏32%），同比增长33%。中国主机游戏收入占比仅1.4%（欧美约40%），海外手游市场远未饱和，这是腾讯游戏未来最大的增长空间。

微信14.32亿月活是什么概念？中国总人口14.1亿。这意味着微信的用户数超过了中国人口——因为有海外用户。微信日均打开超25次，是用户使用频率最高的App。朋友圈、微信群、公众号、小程序、视频号、搜一搜、微信支付——普通人一天的数字生活，大部分在微信里完成。

视频号是微信生态中最受关注的新业务。日活约6.3亿，日均使用时长71分钟，广告年收入已突破500亿元。对比抖音广告加载率约14%，视频号仅3-4%——商业化才刚开始。

QQ移动端月活5.32亿，同比下滑7%，但环比基本企稳。QQ定位年轻用户社群，是腾讯社交生态的补充。

广告是腾讯毛利率最高的业务（57.5%），每增加1元广告收入几乎全是利润。2025年收入1,450亿元，同比增长19%。

广告收入的核心来源是微信生态：视频号+小程序+搜一搜构成"铁三角"，贡献微信生态约90%的广告收入。其中视频号广告增速最快（约75%），朋友圈广告稳定增长（每日不超过3条/天的限制保证了用户体验），搜一搜商业化刚刚起步。

这个板块收入2,294亿元，看起来不太起眼，但它是腾讯最大的板块之一。它包含了两个完全不同的业务：

金融科技（支付+理财）：微信支付日均交易笔数超10亿笔，渗透率超90%，按交易笔数口径市场份额约60%。理财通AUM突破2万亿元。支付业务是高频刚需，几乎不受经济周期影响。

企业服务（云+企业软件）：腾讯云2025年首次实现全年规模化盈利，在国内云计算市场排名第三（份额约10-15%）。2026年Q1企业服务收入同比增长20%，得益于AI相关服务需求增长。

腾讯2024年员工约11万人，研发投入858亿元（创历史新高），人均年薪约102万元（含股权激励）。累计研发投入超3,400亿元（2018-2024年），专利申请公开总数超8.5万件。

以下折线图展示了过去十年各业务板块的收入变化趋势：

第二章：拆解财报——腾讯到底赚了多少钱？

腾讯年报中出现了三个不同的利润数字：IFRS净利润2,248亿、Non-IFRS净利润2,596亿、自由现金流约2,239亿。哪个才是腾讯"真正"赚到的钱？答案取决于你想看什么。下面逐一解释。

2.1 三个核心利润指标

腾讯财报中最常被提及的三个利润指标，本质上是同一盘生意的不同视角。以下金额均为人民币：

简单来说：IFRS是"自家总账"——记录所有收入和支出，包括股票涨跌带来的纸上富贵，是最完整但受非经营因素干扰最大的口径。Non-IFRS是"家庭开销账"——剔除了那些一次性、非现金、不影响实际经营能力的项目，更接近"这家公司靠主业经营真正赚到了多少钱"。举个例子：你今年工资+奖金到手160万（Non-IFRS），但IFRS记账时还要算上你持有的股票涨了100万（纸上富贵）和你给员工的期权值50万（非现金支出），所以IFRS可能显示你赚了150万或210万——数字不同，但你的真实生活水平取决于那160万现金。

为什么Non-IFRS（2,596亿）反而比IFRS（2,248亿）高出约348亿？来看调节过程：

一个水果店的例子

假设你开了一家水果店，这个月算账：

从这个例子可以清楚看到：IFRS是"会计准则下的总账"，Non-IFRS是"只看你自己经营赚了多少钱"。IFRS把买股票涨跌、卖旧设备这些"外快"都算进去了；Non-IFRS把这些外快剔除，同时把折旧、股权激励这些"没花现金的支出"加回来，让你看清生意本身的真实盈利能力。

理解了利润指标之后，下一个问题是：腾讯的"投资收益"到底包含什么？为什么Non-IFRS要把大部分投资收益剔除掉？

2.2 投资收益的真实构成

腾讯2025年IFRS口径下，投资相关项目对利润的影响有两条路径。下面这张表把专业术语和通俗比喻放在一起，一看就懂：

一目了然：Non-IFRS保留联营/合营公司的正常经营利润份额（2025年IFRS口径237亿、Non-IFRS口径335亿，是真实经营的一部分）；把投资收益净额79亿和减值拨备31亿合计约110亿剔除——这些要么是一次性买卖，要么是纸面涨跌或估计性损益，都不能代表持续盈利能力。

除此之外，还有一个让大家困惑的项目：股份酬金。它到底算不算成本？我们从不同角度去拆解。

2.3 股权激励：成本还是稀释？

腾讯2025年股权激励费用约347亿元人民币，占Non-IFRS加回项的绝大部分。

这笔钱的性质是什么？简单来说，就是你给员工开的工资里的一部分。你不是给的现金，而是给的股票，最终导致股本增多，所有股东所占的权益比例缩小。是不是成本呢？当然是，因为如果你不给这个股权激励，你要付的现金工资必然要更多。所以会计准则下，IFRS净利润要将它记为成本扣除。

为什么Non-IFRS要把它加回来？因为Non-IFRS关注的是"现金层面"。股权激励实际上没有消耗任何现金——它只是把一小块公司所有权从现有股东转移到员工手里。从现金流角度看，这笔"支出"确实没有发生，所以Non-IFRS选择加回。

腾讯总股本约91.2亿股，每年股权激励稀释约0.55%，即新增约0.502亿股。这些股票给到员工时，会计上按股价计算"费用"。假设Non-IFRS经营利润不变（约2,596亿元），我们看看不同股价下IFRS会变成什么样：

可以看到：同样的0.502亿股，股价2,000港元时费用高达870亿，股价1港元时费用仅0.4亿——差距超过2,000倍。而公司的经营利润始终是2,596亿，一分钱没变。仅仅因为股价变动，就会影响财报上的利润计数。

注：实际财报中2025年股权激励费用约347亿元，高于上表中"正常"情景的187亿。这是因为实际费用包含了往年以更高股价授予、在2025年集中到期的期权和限制性股票。但核心逻辑完全一致——股价越高，IFRS下的股权激励费用就越大，利润就越"少"。

当然，股权激励并非没有代价——它通过增加股本来稀释现有股东的持股比例。过去十年（2015-2025），腾讯股权激励累计发行约4.5~5.5亿股，年均稀释率约0.5%~0.6%。如果不回购，十年后你的持股比例会被稀释约5.6%。但同期腾讯回购注销了约7.2亿股，净效应是股本不增反减。

2.4 完整财报展示：钱从哪来、花到哪去

现在概念都讲清楚了。回到财报，看腾讯2025年完整的一年是怎么从收入变成利润的。下面的表格展示了从7,518亿收入到2,596亿Non-IFRS净利润的每一步，你可以对照前面学过的概念来看。

2025年的核心特征：三个主业毛利率全部超过50%（增值服务60%、广告58%、金融科技51%），集团合计毛利率56.2%。尽管销售费用和行政费用均有增长，但毛利润的增速（+21%）快于费用增速（+19%），使得Non-IFRS经营利润率仍提升了1.3个百分点。

而Non-IFRS就是告诉你：扣掉这些非现金和非经常性的项目后，你的小店真正靠经营赚了多少钱。也就是腾讯这家公司，凭借游戏、社交、广告、金融、云服务到底可以赚多少钱。2025年，他赚了2596亿。

2.5 资本开支与自由现金流

理解腾讯的"真实赚钱能力"，除了搞懂利润指标，还要搞懂资本开支——因为它是连接"账面利润"和"口袋现金"的桥梁。

巴菲特在1986年股东信中提出了所有者盈余（Owner Earnings）的概念：

关键在"维持性"三个字。巴菲特认为，只有"维持现有生意不萎缩"的支出才是真正的成本，而"为了变得更大更强"的增长性支出是可选的——就像一家餐厅每年花10万翻新厨房是"维持性支出"，但花30万在隔壁开新分店就是"增长性支出"，你不能把后者当成"成本"来低估这家餐厅的盈利能力。

过去：利润≈现金的黄金年代

为什么市场上经常说"腾讯的Non-IFRS净利润和自由现金流差不多"？核心等式是：

腾讯的核心业务是软件和互联网服务——游戏、社交、广告、支付，这些生意的"设备"就是服务器和办公楼。服务器每年折旧（记为折旧摊销），同时每年也需要添置新服务器替换旧的（记为资本开支）。在稳定运营期，替换需求大致等于折旧金额，两者自然接近。实际上，2019-2021年这个"近似"确实成立；2022-2023年腾讯大幅缩减资本开支至239亿（仅为折旧的1/3），自由现金流反而更高；2024年起AI投入彻底改变了这个格局。

我们用历年数据来验证：

数据非常清晰：

• 2019-2021年：资本开支（324~334亿）始终低于折旧摊销（446~577亿），自由现金流/Non-IFRS稳定在111%~123%之间——"两者近似"基本成立。
• 2023年：资本开支大幅收缩至239亿（仅为折旧的40%），自由现金流反而达到Non-IFRS的126%——这是腾讯在2022年大规模降本增效的结果，属于特殊时期。
• 2024年：AI竞赛启动，资本开支暴增至768亿（同比+221%），首次大幅超过折旧摊销（562亿），自由现金流占比下降到82%。
• 2025年：资本开支进一步增至792亿。

现在：AI打破了平衡

2024-2025年，腾讯资本开支从2023年的239亿暴增至768亿（+221%），再增至792亿，累计超1,560亿元。年报明确披露增量主要用于"支持我们的AI业务发展"。2025年研发投入也达到857.5亿元，均创历史新高。与此同时，腾讯的Non-IFRS经营利润同比增长18%，广告收入+19%、游戏收入+22%、云业务接近+20%——AI技术既推高了资本开支，也在各业务线中带来了降本增效。

AI时代的资本开支：投入、回报与不确定性

这是一个全新的局面。过去五年，腾讯每年的资本开支和折旧摊销大致接近，自由现金流几乎等于Non-IFRS净利润，投资者可以很简单地评估"这家公司每年赚多少钱"。但AI改变了这个逻辑。

一方面，资本开支大幅增加是不争的事实。财报数据显示，2024-2025年腾讯累计资本开支超过1,560亿元，是2023年239亿元的6.5倍。这些投入主要用于采购GPU、建设AI数据中心和升级算力基础设施。刘炽平在2025年电话会议上表示："去年腾讯在AI新产品上投入了180亿元，今年至少翻倍。"这意味着2026年的资本开支可能还会继续上升。

另一方面，AI技术确实在各业务线中产生了降本增效的作用。年报和电话会议披露了多个实例：广告业务通过AI精准定向和AI制作广告素材，收入增长19%；云业务受益于企业AI需求上升，首次实现规模化盈利；游戏业务通过AI加速内容制作、改善用户体验和提升营销效益，收入增长22%。此外，元宝APP已拥有1,800万日活跃用户，混元大模型开源下载量突破300万。CFO罗硕瀚在电话会议上表示，"公司预计将通过现有业务的盈利增长来覆盖新增的AI业务投资"，刘炽平也表示"核心业务非常稳固且持续增长，可以支撑我们在AI方面的投入"。

但关键问题是：这些投入最终能否带来超额回报，目前没有人能确定。AI仍处于早期阶段，基础设施投入巨大，但商业化变现路径尚不完全清晰。James Mitchell坦言："2026年的收入增速可能会快于利润增速，如果确实如此我们完全接受。"——管理层自己也在承认，短期内AI投入可能拉低利润增速。

正因为这种不确定性，市场对腾讯的估值变得更加谨慎。资本开支增加意味着当期自由现金流减少，而投资回报存在不确定性，投资者自然要求更高的风险补偿——这在估值上的体现就是PE倍数的压缩。2024年腾讯自由现金流/Non-IFRS从上年的126%骤降至82%时，股价承压正是这种担忧的集中反映。

腾讯的真实盈利能力估算

从"买下整个公司"的角度看，腾讯每年真实盈利能力约在2,248~2,596亿元人民币之间。IFRS的2,248亿元是下限（扣了股权激励等），Non-IFRS的2,596亿元是上限（加回非现金支出），两者差距348亿主要来自股份酬金、无形资产摊销等非现金项目。

2.6 剔除投资后：主业到底赚了多少？

很多投资者用"总市值 - 投资资产价值"来估算主营业务的估值，然后除以Non-IFRS净利润来算PE。这个思路是对的，但需要搞清楚一个关键问题：Non-IFRS净利润2,596亿里面，到底有多少是"主业赚的"、有多少是"投资赚的"？

Non-IFRS调节剔除了约79亿的投资收益净额和31亿的减值拨备。但保留了联营/合营公司的正常经营利润份额——2025年Non-IFRS口径为335亿元（IFRS口径237亿，差额98亿为联营/合营公司自身的摊销加回）。所以需要把这笔投资透视盈余从Non-IFRS中剥离出来，才能得到纯粹的"主营业务利润"（具体拆分逻辑详见2.4节）：

投资透视盈余335亿占Non-IFRS净利润的13%，金额不可忽略。正确的做法是：主营业务Non-IFRS利润 = 2,596 - 335 = 2,261亿，投资透视盈余335亿单独作为投资业务的利润指标。两者使用相同的Non-IFRS口径（都已加回各自的摊销等非现金项目），保证了拆分的口径一致性。

正确的分部估值（SOTP）应该这样做：

对比直接用总市值/Non-IFRS算出的~13倍PE，主业实际PE约10.4倍。投资资产占了总市值的约30%，扣除后，剩下的"纯业务"部分PE为10.4倍——低于直接计算的13倍，说明主营业务比表面看起来更便宜。

第三章：未来十年——这家公司会变成什么样？

如果你认可腾讯的护城河，我们再来探讨一下腾讯主营业务的增长情况。

3.1 最新经营数据：增长从哪里来？

游戏：国内稳、海外仍是增量，但增速会正常化，按照10%增速增长

海外游戏仍是腾讯游戏业务最重要的增量来源。2025年国际游戏收入774亿元，同比增长33%；2026Q1国际游戏收入188亿元，同比增长13%。这说明海外增长逻辑仍在，但2025年的高增速不能简单线性外推。

从结构上看，欧美等成熟市场过去长期以主机和PC游戏为主，而中国厂商更擅长的移动游戏、长线运营、免费游玩+内购模式，仍在海外渗透。腾讯拥有《PUBG MOBILE》《Honor of Kings》《英雄联盟》《无畏契约》等全球化产品和Riot、Supercell、Epic等资产，海外游戏中长期仍有空间。

我给出的预期假设是：国际游戏会有15%的年化增长，国内游戏稳健增长，合并后的游戏业务长期年化增速取 8%–10% 左右。游戏仍是现金牛，海外是中期增量，但未来十年应按中高个位数到低双位数增长来估计。

广告：AI和微信闭环商业化正在兑现，给12%-15%增速

广告给 15% 年化增速，不是因为行业会永远保持 20% 增长，而是因为腾讯自身仍处于商业化释放期：2025 年腾讯营销服务收入 1,450 亿元，同比增长 19%；2026Q1 营销服务收入 382 亿元，同比增长 20%，增速已经连续高于集团整体收入增速。

它的驱动力主要有两个：第一，AI 正在提升广告推荐、定向和转化效率；第二，微信生态的商业化仍然克制，视频号、小程序、搜一搜、微信小店都还有较大释放空间。

从行业估算看，腾讯广告和电商商业化仍明显低于抖音、快手、拼多多等平台：视频号广告加载率仍低于短视频同行，搜一搜商业化率也远低于成熟搜索引擎，微信小店 GMV 相较抖音电商、拼多多仍处于较小规模。这些差距不是马上兑现的利润，但说明腾讯并非没有广告空间，而是选择了更克制、更慢释放的商业化路径。

更重要的是，未来增长不一定来自单纯“多塞广告”，如果广告匹配更准、交易链路更短，广告主愿意支付更高价格，用户体验也不一定显著变差。因此，未来几年广告维持双位数增长有现实基础，但十年维度仍需考虑商业化放缓，长期假设取 12%–15% 更稳。

社交网络和金融科技保守按约6%-8%的年化增长估计：不指望它们爆发，只要求它们稳健贡献现金流。

2026年Q1，微信及WeChat合并月活达到 14.32亿，同比增长2%。这个体量下，用户数本身已经很难高速增长，真正重要的是使用时长、交易闭环和商业化效率。腾讯披露，视频号总用户时长同比增长超过20%，微信小店GMV继续保持快速增长。用户数增长空间有限；支付、理财、社交增值服务更像稳定现金流业务。

因此，未来十年腾讯的核心问题不是“还能不能拿到更多用户”，而是：能不能在不破坏微信体验的前提下，把视频号、小程序、搜一搜、微信小店和广告系统更高效地连接起来。

而2025年金融科技及企业服务收入 2,294亿元，同比增长8%；2026年Q1收入 599亿元，同比增长9%。其中企业服务收入同比增长约20%，增长来自云服务需求、AI相关服务，以及微信小店GMV增长带来的电商技术服务费。

云服务则是金融科技及企业服务里最有弹性的部分。第三方机构对云计算市场规模的统计口径差异很大，但方向一致：中国云计算市场仍处于约20%上下的较快增长区间。

支付和金融科技占比更大、增速更稳；但云和AI服务会抬高这一板块的上限。支付和理财提供稳定现金流，云服务如果在AI需求推动下持续改善，可能成为第二条利润增长曲线。

基于这些最新数据，后面的十年预测不应假设腾讯重新回到高速互联网增长阶段，而应把它看成一家高现金流、持续回购、AI投入上升、核心业务中速增长的成熟平台公司。

3.2 增长假设

基于3.1节里的描述，设定以下保守增长预期。由于腾讯未披露各板块的净利润（仅披露收入和毛利润），预测模型以 Non-IFRS归母净利润 2,596亿元 为基期总量，通过各板块营收增速加权推算整体利润增速。

3.3 未来十年利润预测

注：2025年为年报实际数据。2026年起按年化9%增速推算。净利率假设随收入规模扩大而小幅下降（AI时代资本开支增加、部分新业务毛利率低于平均水平），属于保守估计。

3.4 股权激励与可用现金：不回购的情况下会怎样？

在第二章2.3节我们讨论过，股权激励可以理解为两种视角：作为成本（Non-IFRS加回），或者作为股权稀释（不回加，视为股东权益被摊薄）。现在做十年预测时，需要明确选择一种处理方式。

我们的处理方式：把股权激励视为股权稀释，而非成本。也就是说，利润的计算沿用Non-IFRS口径（已加回股权激励），但在计算每股收益时，股本数会因为新增激励股份而逐年增加。这样计算出的EPS更接近股东真实感受到的收益变化。

股权激励的稀释效应

腾讯每年股权激励新增约0.55%的股份。起始股本91.20亿股，十年后：

逐年展开后可以看到：即使每年新增约0.55%的股权激励股份，十年累计稀释也只有约5.6%，股本从91.20亿股增加到96.34亿股；但在9%年化利润增长假设下，Non-IFRS净利润从2,596亿元增长到6,146亿元，EPS仍从28.46元提升至63.79元，涨幅约124%。也就是说，只要利润增长显著快于股本稀释，即使不考虑回购，每股收益仍然可以翻倍以上。

可用现金预测

接下来看"可用现金"——即Non-IFRS净利润扣除资本开支后，公司实际可以自由支配的钱。我们假设资本开支随AI投入逐年增长（从2025年的792亿逐步上升）：

十年累计可用现金约31,924亿元。即使不考虑回购，腾讯每年也能产生2,000-4,700亿元的自由现金。如果把这些钱全部分给股东，十年每股累计可获得约338元——已经接近当前股价（373元）。

3.5 回购：如果每年花1,000亿买回自己的股份会怎样？

一个关键思想实验：公司赚的利润确实多了，但是市场不认可、股价一直不涨怎么办？

上一节我们列举了【利润增长+股权稀释】的情况，但是非常多投资者都会在意一个问题：股价不涨怎么办？

现在引入变量：如果腾讯每年从可用现金中拿出1,000亿元人民币用于回购注销，结果会如何？（2025年腾讯回购了800亿港元）

假设腾讯未来十年利润稳步增长（从2,596亿到6,145亿），但市场就是不认可，股价始终停在460港币（大约400元人民币）不变。如果公司每年拿出1,000亿人民币回购（1,000亿 ÷ 400元/股 = 2.5亿股），而股权激励只新增约0.5亿股，那么每年净减少约2亿股。十年后，总股本从91.2亿股缩减到约70.7亿股。

这意味着同样还是这家公司，十年后还是每年赚6,145亿，但这些利润由更少的股份来分享——

举个例子：一家小工厂本来一年赚一千万，十个人分，每人分得一百万；十年后赚六千万，结果只有六个人分了（剩下四个人的股份被回购注销了），每人可分得一千万。

先给一个直观的感受：2026年去除资本开支后的可用现金约1,990亿元，拿出1,000亿回购后，还有990亿元可以用于分红或其他。回购会减少每股可用现金（因为花了钱），但会增加每股收益（因为股本减少了）。

两种情景的EPS对比

关键发现

回购花的1,000亿不是"成本"，而是"分配"——是把现金以"提升每股价值"的方式返还给你。

后五年：如果停止回购会怎样？

假设前十年持续回购，第十一年起停止回购（2036-2040年）：

不论回购与否，公司赚的利润都是一样的，五年累计可用现金都是31,591亿元。但是由于回购后股本的减少，分配给每股的可用现金从319元提升到了435元。情景B下，仅后五年的每股可用现金就超过了假设买入价（400元）的大部分；而十五年累计每股可用现金达到736元，接近买入价的两倍。

前十年花掉的回购款，转化为了股权价值的提升。

回购的本质

回购与分红是两种等价的股东回报方式：

腾讯的实际操作很聪明：2021年股价高点几乎没有回购，2022-2025年股价低迷时大规模回购。这相当于用6-7折的价格买回自己的股份，对股东极其有利。

3.6 十年累计汇总

在9%的年化利润增速假设下，腾讯未来十年（2026-2035）累计 Non-IFRS 净利润约 4.30万亿元人民币。即使扣除当前这么高额度的资本开支后，可用现金约 3.19万亿元人民币。这些现金可以用于分红、回购、投资，或继续加大AI基础设施投入。

更重要的是，当下腾讯市值仅有大约3.39万亿元人民币。用3.39万亿买下腾讯后，十年利润即可覆盖。

第四章：这家公司值多少钱？

第三章的预测做完了，从未来盈利角度来看目前的价格不算贵。这章我们再换一个角度：这家公司值多少钱？你愿意掏多少钱把它整个买下来？

4.1 估值视角

估值视角

以当前市值约3.39万亿元人民币（3.91万亿港元 × 0.8666汇率）计算：

如果你以当前约373元人民币（429.8港元）的价格买入，在"股价不会上涨、前十年回购+后五年不回购"的情景下，十五年累计每股可用现金约723元，利润回收率约194%。这意味着在不考虑股价上涨的情况下，15年年化收益率约7.3%。

而假如未来的股价会随着利润的上涨稳步提升，不回购、股本上升的情况，我们就给20倍的常规市盈率，每年的股价如下：

计算口径：20倍PE对应总市值 = Non-IFRS净利润 × 20，单位为人民币亿元；对应每股股价先用人民币总市值除以年末股本，再按 1港元 = 0.8666人民币折算为港元。

4.2 假如腾讯是一家小店

为了更直观地理解腾讯，我们把它按比例压缩成一家年营收1,000万元的小店。所有数字都按 7,518亿元 ÷ 1,000万元 = 75,180 倍缩放。在这个尺度下，你可以把它想象成你家小区门口的一家连锁便利店、小餐厅，或者一个小型游戏工作室。

小店的钱怎么花？

这家小店一年Non-IFRS净利润345万元。但这不等于老板能花的钱——因为买新设备、服务器花了钱。按"所有者盈余"口径：345万 + 折旧约73万 - 买新设备约105万 = 约313万元。这是老板真正可以拿走或分给股东的钱。

注意折旧的口径：这里的"折旧约73万"对应的是腾讯约550亿元的固定资产折旧，而不是财报折旧摊销合计660亿元。因为所有者盈余关注的是"维持现有经营能力需要重置多少有形资产"，所以只加回固定资产折旧；而财报的660亿还包含了收购IP、专利等无形资产的摊销，这些已在Non-IFRS利润中作为费用扣除，不需要再加回。

另一个更保守的官方口径是243万元，它还会扣除买影视版权、还租赁负债等支出。第三章的十年预测用的是313万这个口径。

小店的"副业"

这家小店除了主业，还参股了很多其他店铺：

你的朋友想卖这家小店

现在，老板想把这家小店卖给你。你会出什么价？

好了，揭晓答案：

扣掉副业价值1,383万元后，主业只卖约3,129万元，对应主营Non-IFRS利润301万元，主业PE约10.4倍。一家年主营利润301万、增速8-11%、还持有1,383万"额外资产"的小店，卖10倍PE——贵不贵？

核心业务PE的计算逻辑：先用SOTP法扣除投资资产净值（约10,400亿元），得到主营业务市值约23,484亿元；再除以主营Non-IFRS利润2,261亿元（= Non-IFRS净利润2,596亿 - 投资透视盈余335亿）。这样得到的~10.4倍是纯粹的业务经营PE，不含投资透视盈余。

常见问题：自由现金流两种口径

Q: 为什么有两种自由现金流算法？差异来自哪里？

一句话理解：

• 官方FCF：现金流量表的真实结果，记录了每一笔现金进出，最精确但可能被大额偶发投资扭曲
• 所有者盈余：剔除了偶发投资，给出"稳态"情况下的正常现金生成能力，更适合估值

差异巨大的原因就是会计分类≠真实商业逻辑：买版权是投资未来，不是今天亏了钱——所以所有者盈余更适合用来估值。

一句话总结：做十年预测时我们用所有者盈余算法，因为我们预测的是"长期平均现金生成能力"，偶发性的大额投资不影响长期平均。

你有兴趣可以用两种算法算一遍：

所有者盈余比官方FCF每年多出约5,280亿，这就是"把增长性投资不算做今年成本"带来的差异。

第五章：风险提示与总结

5.1 核心结论

以上是完整的分析。最后提醒几个可能影响判断的风险因素。

5.2 需要注意的风险

本报告基于以下假设，如果这些假设不成立，实际回报会有显著差异：

1. 增长率假设过于乐观：游戏10%、广告15%的增长在长期可能放缓，特别是当市场趋于饱和或监管加强时。
2. 资本开支可能持续高企：AI竞赛可能导致资本开支长期高于折旧摊销，压制自由现金流。
3. 投资业务波动：联营/合营公司的利润与被投企业的经营状况高度相关，存在不确定性。
4. 汇率和股价波动：港股以港元计价，人民币汇率波动会影响实际回报。

5.3 一句话总结

护城河与商业模式：为什么是腾讯？

理解了腾讯的业务和利润之后，一个更根本的问题是：为什么是腾讯？这家公司凭什么能持续赚这么多钱？

答案藏在它的商业模式和四条护城河里。前者决定了它怎么赚钱，后者决定了为什么别人抢不走。

一、商业模式：数字社会的"收税者"

腾讯不是一家游戏公司，也不是一家广告公司。它最本质的身份是平台型基础设施公司。

它的商业模式可以用一句话概括：先建一个所有人离不开的数字社会，然后在关键节点上收"过路费"。

这种商业模式有五个核心特征：

• 双边网络效应：用户越多，商家和开发者越愿意来；商家和开发者越多，用户越离不开。
• 高迁移成本：你的关系链、支付习惯、小程序使用记录都沉淀在微信里，换平台的成本极高。
• 轻资产运营：没有工厂、仓库、物流，主要成本是服务器和人力，毛利率高达56%。
• 多变现路径：同样的用户可以通过游戏、广告、金融、云等多种方式变现，抗风险能力强。
• 规模递增回报：用户基数越大，数据越多，广告越精准，云服务成本越低，利润增速可以超过收入增速。

具体来说，腾讯的"收税"方式可以分为三类：

• 流量税：游戏内购、视频号广告、公众号广告。商家和开发者要在微信生态里获客，就得向腾讯买流量。
• 交易税：微信支付手续费、小程序交易技术服务费。每一笔在微信里完成的交易，腾讯都能抽取一小部分。
• 会员税：腾讯视频、QQ音乐、腾讯体育会员。用户为内容付费，腾讯赚取订阅收入。

这三种收入模式共享同一个用户池：一个微信用户，可能同时是游戏玩家、视频号观众、小程序消费者和腾讯视频会员。这正是腾讯单位用户价值远高于普通互联网公司的原因——同样的用户可以被反复、多层地变现。

二、护城河一：社交关系链——14亿人的"数字户口本"

微信最深的护城河不是技术，不是产品设计，而是14亿人把社交关系沉淀在了这里。你的家人、朋友、同事、客户都在微信上，你不可能说走就走。这就像一座城市里的水电煤——你可以不喜欢某一家电力公司，但你不可能因为不喜欢就不用电。

更关键的是，微信不只是通讯工具。你在微信里：

• 加了几十个微信群（工作、家庭、兴趣）
• 用了多个小程序（点外卖、交话费、预约挂号）
• 关注了一批公众号和视频号
• 发了多年朋友圈
• 存了大量聊天记录、转账记录、支付习惯

这些数据和关系全部沉淀在微信里。切换到另一个App的成本极高——不是钱的成本，而是重建整个社交网络和数字生活的时间成本。这就是为什么每隔几年就会有人挑战微信，但没有一个能动摇它的根本。

三、护城河二：生态平台——微信不只是App，是一个操作系统

如果说社交关系链是"地基"，那么建立在上面的微信生态就是"商业帝国"。微信已经从一个聊天工具进化成了中国最大的移动互联网操作系统：

支付：微信支付日均交易笔数约8.2亿次（第三方估算，2025年上半年），覆盖线下几乎所有消费场景。一旦用户习惯用微信支付，就会在微信里完成更多交易（理财、买保险、充值），形成正循环。

小程序：数百万小程序在微信里运营，覆盖电商、外卖、出行、政务。商家不敢离开微信，因为用户在这里；用户不敢离开微信，因为服务在这里。2024年Q3，小程序交易额已超过2万亿元。

视频号：日活约6.3亿（第三方估算，2025年Q3），正在成为微信生态的"时间黑洞"。用户在微信里看视频、点赞、分享，进一步增加粘性。

搜一搜：正在成为微信生态的"内部搜索引擎"，连接公众号、小程序、视频号的内容。

这四条线互相增强：支付让交易更顺畅 → 商家愿意开小程序 → 更多内容在视频号分发 → 用户花更多时间 → 广告收入增长 → 腾讯有更多钱投入 → 生态更完善。这个飞轮一旦转起来，竞争对手很难从某一个环节切入打破。

四、护城河三：游戏IP帝国——不只是代理，而是拥有

很多人以为腾讯只是代理韩国、美国的游戏，但事实上腾讯已经构建了全球最大的游戏IP矩阵之一：

关键在于：这些不是"代理权"，而是股权。Riot和Supercell的利润直接计入腾讯的投资透视盈余（2025年约335亿），而且腾讯对它们有经营决策权。这意味着即使某一款游戏生命周期结束，IP和工作室仍然属于腾讯，可以持续产出新内容。

更隐蔽的壁垒是虚幻引擎。全球大量3A游戏使用虚幻引擎开发，Epic Games作为引擎拥有者，相当于在游戏行业收"过路费"——不管谁做游戏，只要用虚幻引擎，腾讯就能分到一杯羹。

五、护城河四：数据飞轮——用户越多，广告越准，收入越高

腾讯拥有中国最大的用户行为数据池：14亿微信用户的社交、支付、浏览、购物、出行数据。这些数据让腾讯的广告系统能够精准定向——广告主愿意为"触达正确的人"付更高价格。

对比来看：抖音的广告精准度也很高，但抖音的数据主要来自短视频观看行为；腾讯的数据覆盖了社交、支付、搜索、小程序交易等全场景，维度更丰富。视频号广告加载率目前估算仅约3-5%（第三方估算），远低于抖音约15-20%的承受区间，但广告收入仍然高速增长——因为单条广告的变现效率更高，且加载率还有巨大提升空间。

AI时代，这个优势会进一步放大。腾讯的混元大模型可以用微信生态的海量数据训练，生成更精准的广告推荐、更智能的客服、更个性化的用户体验。竞争对手即使有同样的AI技术，也很难获得同等质量的训练数据。

六、竞争格局：腾讯怕谁？

单独看每一条护城河，竞争对手或许能找到切入点。但四条叠加在一起，形成了一个几乎不可能被复制的整体。不过，这并不意味着腾讯没有对手。

1. 直接竞争对手对比

2. 商业模式对比：腾讯 vs 字节 vs 阿里

判断竞争格局，不能只看谁的用户多，更要看谁掌握着不可替代的节点。

字节跳动是最直接的威胁。抖音月活已超10亿（含抖音极速版，2025年3月），广告收入已经超过腾讯，游戏业务也在通过朝夕光年等布局。但字节暂时无法撼动的是微信的熟人社交关系和支付基础设施。用户可以在抖音上刷一天视频，但很难在抖音里完成工作沟通、家庭群聊、日常支付和小程序服务。只要微信的社交壁垒不倒，腾讯就有时间和空间反击。

阿里巴巴是支付和云领域的劲敌。支付宝曾是移动支付的先行者，阿里云也是中国云市场的领导者。但阿里的问题在于：它擅长"交易"，却不擅长"关系"和"内容"。微信支付能够反超支付宝，本质上是因为微信掌握了用户每天打开的入口；腾讯云的差距正在缩小，也是因为它能先服务好自己的游戏、社交和内容业务。

网易和米哈游是游戏细分领域的强敌。网易有长期自研精品的积累，米哈游则用《原神》证明了二次元、开放世界赛道的全球影响力。但它们缺乏腾讯的发行网络、社交流量和电竞运营能力。更重要的是，腾讯通过股权投资拥有了Riot、Epic、Supercell等全球顶级工作室，这种"拥有IP"的模式比单纯"做出爆款"更持久。

七、护城河的脆弱面：什么可能让腾讯失色？

护城河再深，也不是永恒不变。投资者需要警惕以下几个侵蚀因素：

1. 年轻一代的社交迁移

QuestMobile数据显示，00后月活约1.79亿，他们的时间更多花在小红书、B站、抖音上。微信朋友圈的活跃度相对下降，部分年轻人把微信当作"工作工具"而非"社交乐园"。如果下一代人的核心社交关系不沉淀在微信里，长期护城河会被削弱。

2. 游戏IP老化

《王者荣耀》《和平精英》已经运营多年，虽然生命力仍强，但任何游戏都有生命周期。腾讯需要持续孵化新爆款，尤其是能在全球市场竞争的原创IP。

3. 数据监管与隐私保护

广告精准度依赖数据。如果监管进一步限制数据使用（如限制跨App数据打通），腾讯的广告变现效率可能下降。

4. AI时代的范式转移

如果AI聊天机器人、AI原生社交成为下一代入口，微信的"连接器"地位可能受到挑战。腾讯在混元大模型上投入巨大，正是在为这种可能性做准备。

八、护城河叠加效应与一句话总结

本章数据来源与说明：微信及WeChat合并月活14.32亿来自腾讯2026年Q1财报；抖音月活10.01亿来自QuestMobile 2025年3月数据（含抖音极速版）；微信支付日均交易笔数8.2亿次、视频号日活6.3亿、视频号广告加载率3-5%均为第三方估算口径；小程序交易额突破2万亿元来自腾讯2024年Q3财报；Riot Games为腾讯全资子公司，Supercell有效持股约70%（2020年年报）、Epic Games持股约40%（2012年投资）；00后月活1.79亿来自QuestMobile《2025"00后"用户消费洞察报告》。

附录：完整数据表

以下数据表供读者自行校对和深入分析使用。所有金额单位为亿元人民币，股本单位为亿股，EPS和每股现金单位为人民币元。

附表A：十年Non-IFRS净利润预测明细（2025-2035）

附表B：十年可用现金预测明细（2026-2035）

可用现金 = Non-IFRS净利润 - 资本开支。

附表C：情景A（不回购）完整十年数据

每年股本增长 = 上年末股本 × 0.55%（股权激励稀释）。EPS = Non-IFRS净利润 ÷ 年末股本。每股现金 = 可用现金 ÷ 年末股本。

附表D：情景B（每年回购1000亿元人民币）完整十年数据

每年新增股本 = 上年末股本 × 0.55%，每年回购 = 2.5亿股（1000亿元 ÷ 400元/股），年末股本 = 上年末 + 新增 - 回购。可用现金 = Non-IFRS净利润 - 资本开支 - 1000亿回购款。

附表E：后五年预测（2036-2040，假设停止回购）

假设2036年起停止回购，利润维持9%年化增长，资本开支维持约6%年化增长。Non-IFRS净利润与股本数据为推算值。